公募基金量化对冲产品全解析

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基金行业的量化对冲产品

当前国内基金行业的量化对冲基金主要有两大类型:
   
第一,中性策略产品,即股票多空策略产品:利用多因子模型优选相对股指具有超额收益的股票组合,买入股票组合的同时做空股指,在对冲掉系统性风险后获取超额收益。
   
第二,量化套利策略产品,量化套利策略指在价格具有很强相关性的产品之间寻找价差,当价差达到一定程度时对产品进行反向操作,以获取价差部分的收益。当前的量化套利策略主要有期限套利、ETF套利、固定收益套利、可转债套利、分级基金套利等。公募基金由于制度限制,暂无量化套利策略产品。

公募市场中性策略产品

中性策略产品以获取绝对收益为目标,采用“多空”(long-short)投资策略,多头股票部分主要采用基本面分析的方式进行筛选,空头部分利用股指期货来对冲多头股票部分的系统性风险。这样的投资策略便于投资者获取多头部分相对于空头部分的超额收益(即筛选的股票组合相对于市场取得的超额收益),即使在市场普跌的情况下,只要多头股票部分的的跌幅小于空头股指期货部分的跌幅,即可获得正收益。而在多头股票组合上涨而空头股指期货下跌的时候,更能为投资者带来超越多头组合表现的杠杆收益。

由于公募基金长期以来对股指期货交易有所限制,中性策略产品以私募基金为主,在公墓基金股指期货交易限制放开后,2013年起陆续有中性策略公募基金发行,目前存续的有10只。


公募中性策略产品风险收益分析


本部分分析首先将公募中性策略产品整体风险收益情况,并且与典型的中性策略产品“锝金一号”(金锝资产于2012年5月发行)进行对比。
   
其次我们分别从超额收益(阿尔法)、对股市波动的敏感性(贝塔)、股票多空策略仓位、持股风格、极端市场情况表现等角度对公募中性策略产品进行具体分析。

(一)公募中性策略产品风险收益概况

中性策略产品首先产生于私募行业,典型的中性策略产品优选相对沪深300具有超额收益股票组合(通常为中小盘股),同时做空股指期货进行对冲,股票多头仓位往往较高(空头是保证金交易),并且叠加股指期现套利策略增强组合收益,典型代表为金锝资产于2012年5月发行的“锝金一号”。与之相对,公募基金由于受制度限制,中性策略产品发展缓慢,并且至今仍无法加入期现套利策略增强收益,且股票多头仓位往往较低,选股也相对保守,整体风险收益比较私募基金有一定差距,但在目前市场上仍然是较好的绝对收益品种之一。


(二)相对沪深300指数的超额收益分析

超额收益(组合阿尔法值)是中性策略产品收益来源最重要的部分,我们用CAPM模型分析各只产品的相对沪深300指数的超额收益。整体上超额收益方面公募产品相较私募产品“锝金一号”来说,超额收益明显较低。

从公募中性策略产品内部来看,超额收益方面,南方绝对收益、海富通阿尔法对冲、工银瑞信绝对收益A和嘉实绝对收益策略表现较好,从超额收益的稳定性来看,南方绝对收益、工银瑞信绝对收益A、嘉实绝对收益策略及华宝兴业量化对冲A表现较好。


(三)对股市波动的敏感性分析

作为绝对收益产品,要求组合对股市波动的敏感性尽可能地弱。由于组合现货中的贝塔可能不足或者过高,这样股指期货空头头寸不可能完全对冲掉现货的风险,组合存在贝塔暴露的风险。比较不同产品的贝塔值分布有助于我们了解中性策略产品的风险控制能力,进而评估其收益的稳定性。我们用CAPM模型的贝塔值来分析组合对股市波动的敏感性,并且用组合20个交易日数据的滑动贝塔值来分析组合贝塔值的波动情况。

整体上,公募中性策略产品对股市波动的敏感性较较私募产品“锝金一号”更强。其中,嘉实绝对收益策略、南方绝对收益策略、工银瑞信绝对收益A和嘉实对冲套利对股市波动的敏感性较弱。


作为绝对收益产品,要求组合对股市波动的敏感性尽可能地弱。由于组合现货中的贝塔可能不足或者过高,这样股指期货空头头寸不可能完全对冲掉现货的风险,组合存在beta暴露的风险。比较不同产品的贝塔值分布有助于我们了解中性策略产品的风险控制能力,进而评估其收益的稳定性。我们用CAPM模型的贝塔值来分析组合对股市波动的敏感性,并且用组合20个交易日收益率数据的滑动贝塔值来分析组合贝塔值的波动情况。


从贝塔值的波动来看,广发对冲套利、南方绝对收益、工银瑞信绝对收益A较好,其对风险暴露具有持续较好的控制能力。


(四)多空策略仓位

多空策略仓位是影响中性策略收益的重要指标,一般来说,仓位越高,收益越高,但在极端市场情况下可能面临的损失也会更大。从季报披露数据来看,嘉实绝对收益策略、华宝兴业量化对冲A多空策略仓位较高,并且明显在15年一季度和二季度嘉实对冲套利、工银瑞信绝对收益A多空策略仓位大幅度下降。通过我们对打新基金的持续跟踪发现,该两只基金明显转为以打新股策略为主,并且规模迅速增长。


我们统计2014年6月底IPO重启至2015年7月份IPO暂缓区间新股发行网下获配的公募基金明细情况。工银瑞信绝对收益A和嘉实对冲套利曾分别转为以打新股为主要投资策略,南方绝对收益策略长期以来一直是有一小部分资金用于新股申购,打新收益对其净值增长贡献并不明显,IPO暂缓对其影响不大。


(五)持股风格分析
   
持股风格同样是影响中性策略产品收益的重要因素,中性策略产品持股风格大致可分为两类:第一,持有相对沪深300指数具有超额收益的中小盘股;第二,持有相对沪深300指数具有超额收益的沪深300成分股。历史研究表明,中小盘股的超额收益更加明显。在中证500期货推出之前,中性策略产品对冲工具均选用沪深300期货,这样持股偏中小盘风格的中性策略产品的系统性风险对冲效果较差,在市场风格大幅切换时由于过高的风险敞口容易导致较大损失,而这一弊端在中证500期货推出之后迎刃而解。因此我们认为持股偏中小盘的中性策略产品会有更好的风险收益表现。
   
我们考察2014年三季度末、2014年末、15年一季度末、2015年二季度末四个季报披露的基金持股情况。分别考察其十大重仓股中沪深300指数成分股指数成分股市值占重仓股市值的比例。
   
海富通阿尔法对冲、中金绝对收益策略和南方绝对收益策略重仓股中沪深300成分股占比较低,工银瑞信绝对收益A虽然重仓股中沪深300成分股占比较低,但其已转为打新基金。


(六)极端市场表现
  
中性策略产品的在面临市场极端情况时同样会有较大风险,对于中性策略产品来说市场极端情况主要指:市场风格极速切换,组合转变为负的超额收益(如2014年12月);股灾,期指出现大幅负基差、流动性危机(例如2015年6月下旬至7月初)。我们分别以上述两个区间为样本,考察中性策略产在上述区间的表现。
   
在风格极速切换区间,南方绝对收益、华宝兴业量化对冲A、工银瑞信绝对收益A及海富通阿尔法对冲表现较好;在股灾区间嘉实绝对收益策略、南方绝对收益策略、中金绝对收益策略表现较好。

结论

综合上文分析,我们认为南方绝对收益策略、华宝兴业量化对冲A、嘉实绝对收益策略及海富通阿尔法对冲综合表现更加突出,我们给出各只产品的风险收益特征结果,对具体产品的挑选建议根据投资者自身的风险收益预期进行挑选;工银瑞信绝对收益A和嘉实对冲套利曾转为以打新为主要投资策略,需关注其策略是否有变化;当年新成立的产品中,广发对冲套利和中金绝对收益策略表现较优。


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