亚洲金融危机20年

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1997年亚洲金融危机至今已过去20年,但该事件仍然影响着经济学家和投资者对亚洲的看法。


每当提及亚洲国家较高的主权债务水平,或可能即将快速上升的利率时,市场难免继续猜测下次亚洲金融危机是否即将来临。这表明我们必须深入了解亚洲金融危机的成因,以及亚洲自危机以来取得的巨大进步。

 

宏利早在亚洲金融危机发生之前就已经涉足亚洲,因此亲身见证了该地区在过去20年的转型。


简单来说,可归纳为以下几个方面:


§  中国跃升为全球经济强国,为亚洲经济复苏做出重大贡献; 

§  结构性改革和经济自由化提升了竞争力、公司治理和透明度;

§  财政和汇率管理改善,经常账户状况因此更加稳健;

§  在经济基本面改善的大背景下,以上各项因素都提升了亚洲抵御外部经济冲击的能力。

下图印证了亚洲在过去20年的转变


资料来源:宏利资产管理、彭博,截至2017年5月30日


可以说,亚洲自1997年以来经济和金融方面的深层次转变,预示着该地区抵御类似程度危机的能力大幅增强。举例来说,穆迪早前决定将中国主权评级下调一级,但亚洲金融市场对此反应平淡。


然而,即使20年过去了,亚洲金融危机仍然对于我们更好地理解该地区取得的进步和经验教训至关重要。


1997年:危机开始


亚洲金融危机可以追溯至1997年7月。当时泰国政府做出艰难的决定,将泰铢与美元脱钩,并允许泰铢自由浮动,此举掀起了意想不到的金融风暴。随着危机在亚洲地区内蔓延,投资者迅速抛售在亚洲市场的持仓。

 

事后看来,我们很容易得出这样的结论,即亚洲金融危机的主要原因是盲目追求现时看来无以为继的经济发展模式造成的。理解亚洲金融危机的最佳方法或许是探究为什么某些亚洲经济体在危机中遭受重创,而其他经济体则相对安然渡过。


实际上,大部分亚洲国家在危机发生前都取得了强劲的经济增长:泰国在1986年至1996年期间的国内生产总值平均增长9.0%,新加坡在同期内平均增长8.6%[1]。当时,并没有太多人注意,这些国家的增长质量和经济管理方法其实截然不同。

 

不论当时和现在,新加坡和台湾等出口导向型经济体都受全球经济周期的影响;不过,这些国家当初均维持了经常账户盈余、大规模的外汇储备,同时金融板块也较稳健。


相比之下,泰国和其他受危机重创的国家起初也以出口导向的经济增长为主,但最终转而依赖国内信贷和投资的迅速扩张。大量资金在1990年代初流进亚洲,加上金融业开放,促使这些国家的金融机构在缺乏适当监管和尽职审查的环境下随意借贷。与此同时,政府提供担保和固定汇率制度导致越来越多本地银行在短期外币市场借款,造成最终证实带来致命风险的汇率和债务错配。

 

泰国政府允许泰铢自由浮动的决定令全球投资者和市场分析师感到警觉,他们发现看似强劲的经济其实主要由外部信贷支持,其中隐藏着极大的危险。


泰国倒下之后,其他国家相继成为目标,有如多米诺骨牌般坍塌:马来西亚、菲律宾、韩国和印度尼西亚均遭受了大幅汇率震荡,随之而来的是经济收缩。


这股风暴造成了资金外流、对无力偿债的恐慌和货币贬值的恶性循环,席卷整个亚洲地区,市场出现大规模抛售和下跌。国际货币基金组织的纾困行动最终缓和并结束了这次危机。


不过,破坏已然造成。韩国1998年的国内生产总值下降7%[2];印度尼西亚同年的经济更是收缩14%——印度尼西亚卢比兑美元最多下跌超过80%[3]。


当时由总统苏哈托执政的印度尼西亚政府是亚洲区内任期最长的政府[4],但是于危机发生后数个月内便黯然下台。由于印尼难以重建苏哈托政府倒台后的国家秩序,当地随后陷入政治和社会动荡带来的政治真空期。

 

亚洲的经济动态正在发生改变


中国成为重要的全球经济体之一,为亚洲经济复苏提供了动力,并提高了该地区抵御外部冲击的能力。

 

在亚洲金融危机后,该地区内的经济复苏无疑是循序渐进的,而不是V形复苏。虽然亚洲多国政府推行的艰难结构性改革为该地区的经济复苏奠定了基础,但中国崛起成为该区域内以至全球的经济中心则在复苏过程中发挥了至关重要的作用。

 

虽然中国经济在1997年遭受冲击,但其1990年到2002年年间平均10%的经济增长,被视为最伟大的“亚洲奇迹”。


目前,中国是全球第二大经济体(以购买力平价衡量),不但成为区域内经济中心,而且在全球制造业供应链中处于核心地位。目前,中国是东盟、韩国和日本的最大贸易伙伴。在1997年,对中国的出口只占亚洲出口的8%;到2015年,对中国的出口则占亚洲整体出口的13%[5]。


资料来源:国际货币基金组织、经合组织,截至2015年12月。

 

另外,中国的金融影响也是巨大的:国际货币基金组织近期一份报告指出,目前中国对亚洲金融市场的影响力处于历史最高水平(见图2)[6]。来源:私募工场ID:Funds-Works,微信:guo5_guoguo以中国为核心的亚洲经济体日益壮大和融合,无疑降低了亚洲对发达市场的依赖,并提升了其抵御来自区域外经济冲击的能力。


深入改革促进了竞争,提高了市场深度和流动性


关键的是,我们认为自亚洲金融危机以来,亚洲的转变带来了投资机遇。


在金融危机后不久,许多亚洲市场都难以投资:一些市场缺乏具有吸引力的宏观基本面,一些市场则缺乏能提供足够流动性、有深度的资本市场。


这两方面目前均已逐步改善。除了中国的经济崛起外,印度、菲律宾和印度尼西亚等国都巩固了国内经济基础,其财政状况和债务占国内生产总值比率都优于发达市场[7]。

 

自亚洲金融危机以来,亚洲的资本市场取得了长足发展,特别是本币债券市场。目前该地区债市的整体规模大约为10.7万亿美元,五年期平均复合增长率达12.9%[8]。外国投资者也在该地区内的多个固定收益市场扮演更重要的角色。


实际上,纵观整个区域,从高收益本币债券到本地公司发行的美元计价债券都存在投资机会。因此,虽然亚洲仍有进一步推行经济和金融改革的空间,我们认为快速增长的亚洲地区已经具备吸引长期投资者的宏观经济基本面和投资机遇。


人口结构的关键影响


消费通常被认为是全球投资者需要更加关注亚洲市场的理由。


然而,需要指出的是,亚洲经济转向由消费和投资主导并不仅仅是经济发展的结果,也是人口结构造成的。虽然关于中国和日本人口结构挑战的论述已经颇为详尽,但整体来说,亚洲人口的年龄仍然远低于欧洲和北美(见图3)。


例如,印度将在2020年成为全球人口最多的国家,而其人口仍然年轻,当地经济仍然未充分享受人口红利。菲律宾人口的中位数年龄约为23岁(根据当地2010年人口普查)。预测显示,菲律宾将于未来30至40年成为亚洲区域内人口年龄最低的国家。


亚洲地区有利的人口结构,以及强劲的经济增长前景,均与发达国家形成鲜明对比。

 

资料来源:联合国经济和社会事务部人口司,2015年12月。


基本面改善,抗冲击能力更强


我们认为,亚洲地区正在转变的经济结构,包括在亚洲金融危机后推行的结构性改革,意味着爆发新一轮亚洲金融危机的可能性已经大幅降低。


亚洲最接近新一轮危机的期间,可能是2013年美联储主席伯南克宣布考虑暂停买债计划,进而造成市场恐慌。投资者担心亚洲市场会受到利率上升和资金流出影响,导致亚洲债券收益率急升。


当时,除了经常账户呈现大幅赤字的印度尼西亚外,可以说亚洲经济普遍处于较好的状况,包括经常账户盈余(或赤字处于可控水平)、政府和企业负债水平下降,而且拥有外债的企业更主动地进行汇率对冲。


虽然市场恐慌导致个别亚洲市场在初期大幅下跌,但在数月内便达到峰值然后逐渐消退,并未触发重大危机。


资料来源:世界银行,截至2016年12月。

 

当然,我们也能从二十年前的事件中汲取更多教训。


虽然亚洲金融危机重演的可能性不大,但仍然存在一些重大风险。区域经济龙头中国的负债水平已上升至令人忧虑的水平。彭博的数据显示,中国在2016年底的整体债务已经相当于国内生产总值的264%[9]。来源:私募工场ID:Funds-Works,微信:guo5_guoguo这是穆迪此前将中国主权信用评级调低一级的主要原因之一。如果中国的债务问题导致经济放缓,即使不会发生全面的“硬着陆”,也会对全球和区域市场带来重大影响。

 

亚洲国家经济增长仍然明显依赖出口,中国是其最大的市场。如果中国经济增长放缓,该地区内其他国家可能有必要推行信贷扩张政策。


此外,不计成本来维持经济增长的政治任务,也可能导致资不抵债的公司获得支持。不过,这种情况即使出现,也与亚洲金融危机后的惨况相去甚远。


中国政府正推行改革计划,旨在提高经济增长的质量,并减少经济增长对债务的依赖。当局应对这些问题的决心毋庸置疑。然而,这些政策是否奏效还有待观察。


结论


整体而言,亚洲金融危机留给我们的遗产至今仍长久地影响着经济学家和投资者的思维。然而,今天的亚洲与20年前截然不同,中国经济的崛起加强了区域内的联系,也转移了经济重心。


我们认为,全球投资者是时候重新审视亚洲,以全新的角度看待该区域。亚洲已经取得长足发展,这里存在着大量投资机会。

 

"…今天的亚洲与20年前截然不同…."


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[1] 世界银行,2017年4月

[2] 国际货币基金组织:Recovery From The Asian Crisis And The Role Of The IMF, 2000年6月

[3] 彭博,截至2017年4月

[4] 纽约时报:Betrayal By Suharto’s Friends Quickly Ended His Reign,1998年5月24日

[5]Wells Fargo Securities:How Important Is China To Other Asian Economies,2015年8月25日

[6]国际货币基金组织:Working Paper – China’s Growing Influence On Asian Financial Markets,2016年8月。

[7]彭博:经济调查,2016年12月31日。

[8] 国际清算银行、亚洲开发银行、欧洲央行、彭博。所有已发行金额按发行人所在地划分。宏利资产管理,2016年6月30日。

[9] 资料来源:彭博:China’s Debt Bomb,2017年4月3日。


来源:宏利资产


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